Tiga tantangan utama di balik Circle, stablecoin patuh pertama

Pencatatan Circle telah memicu perhatian pasar terhadap stablecoin, menjadikannya stablecoin patuh pertama. Namun, ada bahaya tersembunyi di balik kemegahan tersebut.

Setelah membaca prospektus IPO Circle, kita sebenarnya dapat menemukan bahwa Circle memiliki tiga masalah fatal:

Pertama, pendapatannya tunggal, 99% berasal dari dana cadangan dan hanya 1% dari pendapatan lain;

Kedua, biayanya tinggi, dengan 60% pendapatan mengalir ke Coinbase dan margin laba bersih hanya 9%;

Ketiga, keuntungan berfluktuasi dan tidak stabil. Pada 2022, perusahaan mengalami kerugian bersih sebesar US$770 juta, memperoleh keuntungan US$270 juta pada 2023, dan kemudian turun kembali menjadi US$160 juta pada 2024.

Mari kita lihat penyebab di balik ketiga masalah ini dan apa yang dilakukan Circle untuk mengatasinya.

1. Pendapatan tunggal

99% pendapatannya berasal dari dana cadangan, yang berarti Circle tidak memiliki titik keuntungan lain. Ini adalah "batas valuasi" yang sangat jelas bagi sebuah perusahaan.

Mari kita lihat terlebih dahulu model bisnis intinya:

USDC yang diterbitkan oleh Circle adalah stablecoin yang dipatok 1:1 dengan dolar AS dan didukung oleh aset berisiko rendah seperti dolar AS dan obligasi pemerintah jangka pendek.

Ketika pengguna memegang USDC, Circle akan menginvestasikan dana tersebut dalam aset seperti obligasi Perbendaharaan AS untuk mendapatkan pendapatan bunga, tetapi pemegang USDC tidak akan menerima bunga apa pun.

Model ini pada dasarnya adalah bentuk "pembiayaan bebas bunga". Circle menginvestasikan dana pengguna tanpa membayar biaya apa pun. Ini mirip dengan model bank yang meminjamkan uang setelah menyerap deposito, tetapi dengan risiko lebih rendah (karena berinvestasi dalam obligasi pemerintah daripada pinjaman).

Model bisnis Circle dapat dilihat sebagai arbitrase obligasi untuk dolar digital.

Profitabilitas Circle, kemudian, bergantung pada dua variabel:

Pertama, sirkulasi USDC. Semakin besar sirkulasi, semakin besar aset cadangan, dan semakin tinggi pendapatan bunga.

Yang kedua adalah lingkungan suku bunga. Imbal hasil Perbendaharaan AS secara langsung menentukan pendapatan cadangan, dan lingkungan suku bunga tinggi sangat menguntungkan bagi Circle.

Meskipun Circle telah menempati ceruk ekologis "stablecoin patuh terkemuka" dan dapat memperoleh bagian yang lebih besar dari kue saat jalur menjadi lebih besar, Federal Reserve sekarang telah memasuki siklus penurunan suku bunga, dan imbal hasil Perbendaharaan AS mungkin turun menjadi 2% atau lebih rendah, dan keuntungan Circle akan berkurang setengahnya.

Selain itu, dengan semakin banyak lembaga keuangan tradisional memasuki pasar, dan pesaing (beberapa stablecoin yang baru muncul) mulai membayar bunga kepada pemegang, model "pembiayaan bebas bunga" Circle akan menghadapi tantangan dan mungkin semakin kehilangan pangsa pasar dalam stablecoin yang patuh.

Pada saat ini, Circle hanya memiliki pendapatan dana cadangan sebagai titik keuntungan, sehingga Circle tidak dapat mendukung nilai pasar yang lebih tinggi.

Solusi yang diberikan oleh Circle adalah:

Mempercepat promosi Circle Payments Network: Circle meluncurkan Circle Payments Network pada Mei 2025, bertujuan untuk menggunakan USDC untuk menyediakan layanan pembayaran lintas batas yang instan dan berbiaya rendah, menghubungkan bank, dompet digital, dan penyedia layanan pembayaran.

Mengembangkan layanan nilai tambah: Mengembangkan alat kustodi dan manajemen aset USDC, dan mengenakan biaya manajemen kepada klien institusional (seperti dana kripto dan bank).

Mengeksplorasi stablecoin non-USD dan pasar berkembang: Circle telah menerbitkan EURC (stablecoin yang dipatok dengan euro) dan berencana untuk mempromosikan USDC dan EURC di Asia dan Amerika Latin. Pertumbuhan di pasar-pasar baru ini masih sangat efektif.

2. Biaya tinggi

60% pendapatan Circle mengalir ke Coinbase, terutama sebagai biaya distribusi dan biaya promosi.

Di antaranya, rasio pembagian keuntungan ini adalah beban berat bagi Circle.

Mengapa Circle memberikan 60% pendapatannya ke Coinbase?

Ini terkait dengan sejarah pengembangan USDC. Circle dan Coinbase adalah pendiri bersama USDC.

Circle bertanggung jawab atas penerbitan dan pengelolaan aset cadangan USDC, sementara Coinbase menyediakan saluran distribusi, dukungan teknis, dan pemasaran. Kedua pihak berbagi pendapatan cadangan USDC (terutama bunga obligasi Perbendaharaan AS) berdasarkan perjanjian.

Ketika USDC pertama kali diluncurkan pada 2018, merek dan kemampuan distribusi Circle relatif lemah, dan bergantung pada status bursa Coinbase dan jaringan pengguna untuk dengan cepat memperluas pangsa pasar USDC. Oleh karena itu, Coinbase menempati posisi dominan dalam kerja sama tersebut.

Coinbase adalah bursa patuh terkemuka di Amerika Serikat dan memiliki kekuatan tawar yang kuat.

Selain itu, untuk waktu yang lama, sirkulasi dan volume perdagangan USDC sangat bergantung pada infrastruktur Coinbase, dan akan sulit bagi Circle untuk lepas darinya dalam jangka pendek.

Misalnya, pada 2024, berdasarkan total sirkulasi 32 miliar, Coinbase menyumbang sekitar 50%-60% dari sirkulasi USDC, yang kira-kira US$16 miliar hingga US$19,2 miliar.

Sebenarnya ada klausul menarik dalam perjanjian kerja sama antara Circle dan Coinbase:

Jika Circle tidak dapat mendistribusikan dividen ke Coinbase dalam keadaan tertentu, atau jika ada beberapa masalah regulasi, Coinbase berhak menjadi penerbit USDC itu sendiri, sehingga sebenarnya dapat mengambil USDC dan membiarkan Coinbase sendiri menjadi penerbit.

Meskipun USDC sekarang sepenuhnya diterbitkan dan dioperasikan oleh Circle, Coinbase masih memainkan peran yang relatif penting.

Circle juga menyadari risiko jangka panjang dari komisi tinggi, sehingga mengambil beberapa langkah, seperti menegosiasikan kembali perjanjian pembagian komisi dan membangun saluran distribusinya sendiri.

Untuk yang pertama, menegosiasikan kembali perjanjian pembagian keuntungan masih sulit, karena Circle terikat oleh perjanjian hukum dan sulit untuk lepas dari batasan-batasan ini.

Sedangkan untuk yang kedua, membangun saluran distribusi sendiri masih dapat secara efektif mengurangi tekanan keuntungan dari komisi tinggi.

3. Fluktuasi keuntungan

Kita harus mengakui bahwa kapitalisasi pasar stablecoin sangat berkorelasi dengan perubahan siklikal dalam industri cryptocurrency.

Siklus bull dan bear yang bergantian di pasar cryptocurrency secara langsung mempengaruhi ukuran pasar stablecoin secara keseluruhan.

Kerugian bersih Circle sebesar $768,8 juta pada 2022 disebabkan oleh pasar bear kripto;

Keuntungan $267,6 juta pada 2023 disebabkan oleh pengendalian biaya dan kenaikan suku bunga;

Kemudian turun kembali menjadi $155,7 juta pada 2024 karena lonjakan biaya distribusi.

Mari kita tinjau lagi. Mungkin ada beberapa node kunci dalam perubahan penerbitan USDC:

Node pertama adalah musim panas DeFi 2020, ketika penerbitan USDC mencapai 55 miliar dolar AS;

Node kedua adalah runtuhnya UST pada 2022. Sejumlah besar dana mengalir ke USDC, menyebabkan nilai pasarnya tetap pada titik tinggi untuk waktu yang lama selama pasar bear di industri kripto;

Node ketiga adalah kenaikan kuat Solana pada awal 2023, yang telah menyebabkan pertumbuhan yang baik dari USDC dibandingkan dengan USDT;

Node keempat adalah runtuhnya Silicon Valley Bank pada Maret 2023. Ditambah dengan kebijakan regulasi yang tidak menguntungkan dari SEC AS, volume penerbitan USDC turun sekitar 30%. Pada akhir 2023, telah turun sekitar 50%.

Node kelima adalah Trump memenangkan pemilihan, dan stablecoin mulai meningkat volumenya lagi. USDC telah tumbuh hingga skala saat ini lebih dari 60 miliar dolar AS, dengan peningkatan keseluruhan 80%.

Oleh karena itu, kita dapat melihat bahwa siklus bull dan bear di pasar cryptocurrency sangat penting bagi pertumbuhan stablecoin. Yang lain adalah bahwa dampak kebijakan pada stablecoin dengan kepatuhan sebagai poin penjualan utama mereka sangat penting, terutama stablecoin patuh seperti USDC.

Untuk memperlambat fluktuasi keuntungan, apa yang perlu dilakukan Circle sebenarnya terkait dengan pertanyaan pertama dan kedua. Di satu sisi, adalah untuk mendiversifikasi pendapatan untuk mengurangi ketergantungan pada suku bunga, dan di sisi lain, adalah untuk mengoptimalkan biaya untuk menstabilkan margin keuntungan.

Yang lebih penting, Circle dapat menggunakan keunggulan kepatuhannya untuk mengkonsolidasikan posisi pasarnya dan mengatasi fluktuasi di pasar kripto.

Kesimpulan

Stablecoin dapat dikatakan sebagai revolusi dalam sistem keuangan tradisional.

Stablecoin adalah infrastruktur kritis yang menggantikan SWIFT, kliring dan penyelesaian bank, dan sistem valuta asing.

Visi Circle jauh melampaui penerbitan stablecoin. Circle ingin membangun sistem keuangan baru, dan USDC adalah inti dari sistem keuangan baru ini.

Namun, Circle juga memiliki banyak masalah, terutama tiga masalah fatal yang disebutkan di atas, yang perlu diselesaikan oleh Circle.

Terlepas dari hasilnya, pencatatan Circle telah menetapkan tolok ukur bagi industri kripto dan menginspirasi lebih banyak orang untuk memperhatikan stablecoin. Kita dapat terus memperhatikan transformasi sistem keuangan ini.