Taruhan di balik kerugian masif 12,4 miliar: Apakah Strategy mengubah dirinya menjadi "penguat risiko" untuk Bitcoin?

Penulis: Heart of Computing Power

Baru-baru ini, MicroStrategy (Strategy) merilis laporan keuangan Q4 2025, yang sekali lagi menimbulkan kehebohan di Wall Street.

Jika hanya melihat pembukuan, datanya benar-benar mengejutkan:

Perusahaan melaporkan kerugian bersih sebesar $12,4 miliar dalam kuartal tersebut, atau $42,93 per saham.

Pada periode yang sama tahun lalu, kerugian bersih mereka hanya $670,8 juta, yang berarti kerugian meningkat lebih dari 18 kali lipat secara year-on-year.

Namun di balik tampilan yang mengkhawatirkan ini terdapat "Strategi Treasury Bitcoin" dari pendiri Michael Saylor.

Namun, risiko sebenarnya dari strategi ini jauh lebih mematikan daripada yang dibayangkan orang luar.

1. 710.000 Bitcoin semuanya dibeli melalui uang di pasar sekunder.

Pertama, kita perlu mengklarifikasi kesalahpahaman utama: 99% dari kerugian 12,4 miliar yuan adalah "kerugian di atas kertas".

Alasannya sederhana: Strategy Inc. (sebelumnya MicroStrategy) menggunakan standar akuntansi nilai wajar, yang berarti bahwa setiap fluktuasi harga Bitcoin harus tercermin dalam laporan keuangannya.

Pada akhir 2025, Bitcoin jatuh, turun di bawah garis biaya kepemilikan rata-rata Strategy, secara otomatis menciptakan lubang besar ini dalam akun.

Namun, kerugian ini tidak melibatkan arus kas keluar aktual dari perusahaan, juga tidak berarti bahwa mereka benar-benar memotong kerugian dan meninggalkan pasar.

Oleh karena itu, ketika menganalisis Strategy, seseorang tidak boleh hanya fokus pada laba per saham; data yang benar-benar penting terletak pada struktur portofolionya.

Pada awal Februari 2026, Strategy memegang total 713.500 Bitcoin, dengan harga pembelian rata-rata sekitar $76.000 per Bitcoin. Berdasarkan harga pasar saat itu, perusahaan mengalami kerugian di atas kertas.

Ada angka lain di sini yang mudah disalahartikan.

Sebelumnya, ada rumor di pasar bahwa Strategy mencapai "pengembalian Bitcoin 22,8%" pada tahun 2025. Angka ini benar, tetapi tidak berarti bahwa Bitcoin naik 22,8%.

22,8% ini adalah indikator yang dibuat oleh Strategy sendiri, disebut "Bitcoin Yield," yang berarti bahwa jumlah Bitcoin di balik setiap saham Strategy meningkat 22,8% sejak awal tahun.

Meskipun harga Bitcoin terkoreksi sekitar 30% dari puncaknya pada tahun 2025, perusahaan terus mengumpulkan dana untuk membeli lebih banyak Bitcoin, dengan tingkat yang lebih cepat daripada saham diencerkan, sehingga "konten kripto" per saham sebenarnya meningkat.

Ini adalah strategi inti Thaler: semakin harga koin turun, semakin banyak dia membeli.

Pada Januari 2026 saja, Strategy melawan tren dan menambahkan 41.000 token lagi ke portofolionya.

Dia tidak peduli seberapa buruk laporan keuangan itu; satu-satunya tujuannya adalah menimbun Bitcoin secara maksimal.

Satu-satunya prasyarat baginya untuk melakukan ini adalah bahwa pasar sekunder bersedia terus memberinya uang.

Masalahnya terletak tepat di sini: apakah mesin pembiayaan ini benar-benar stabil seperti yang dikatakan orang luar?

II. Retakan dalam Mekanisme Pembiayaan

Aspek paling kontroversial di pasar adalah kemampuan penggalangan dana Strategy yang hampir gila.

Pada tahun 2025, perusahaan mengumpulkan sekitar $25,3 miliar melalui metode seperti menerbitkan saham baru dan saham preferen, hampir semuanya digunakan untuk membeli Bitcoin.

Di pasar obligasi konversi saja, Strategy menyumbang 30% dari semua penerbitan di Amerika Serikat.

Inti dari operasi ini sederhana: terus mengencerkan ekuitas pemegang saham yang ada sebagai ganti lebih banyak Bitcoin.

Namun, ini bergantung pada harga saham tidak jatuh terlalu drastis.

Jika harga saham turun lebih dari kenaikan harga Bitcoin, menerbitkan koin baru untuk membeli lebih banyak cryptocurrency menjadi proposisi yang merugikan yaitu "mengumpulkan dana dengan harga tinggi dan membeli aset dengan harga rendah."

Pada kenyataannya, harga saham Strategy telah turun lebih dari 70% dari puncak 2024, dan nilai pasar perusahaan pernah lebih rendah dari total nilai Bitcoin yang dimilikinya.

Dengan kata lain, pasar merasa bahwa perusahaan akan lebih berharga jika hanya mendistribusikan koin secara langsung.

Pada titik ini, setiap saham baru tambahan yang diterbitkan hanya mengencerkan kepentingan pemegang saham yang ada.

Risiko yang lebih tersembunyi terletak di dalam neraca.

Di atas kertas, perusahaan memiliki kas $2,3 miliar dan biaya bunga obligasi konversi tahunan hanya $34 juta, yang terlihat sangat aman.

Tetapi kebanyakan orang mengabaikan dua hal:

Pertama, perusahaan memiliki utang konversi $8,2 miliar, yang harus dibayar atau dikonversi menjadi saham pada saat jatuh tempo.

Kedua, saham preferen yang diterbitkan membayar dividen tunai sekitar 10% hingga 12,5% per tahun.

Kedua jumlah ini digabungkan jauh lebih banyak daripada hanya bunga 34 juta.

Jika harga cryptocurrency tetap rendah, pembiayaan ekuitas akan menjadi semakin sulit, karena semakin rendah harga saham, semakin banyak kerugian dalam menerbitkan saham baru, dan semakin sedikit orang yang bersedia membelinya.

Pada saat itu, Anda harus meminjam uang baru dengan biaya yang lebih tinggi untuk melunasi utang lama, atau Anda harus menggunakan penjualan cryptocurrency untuk melunasi utang Anda.

Strategy saat ini menjalankan strategi gila meningkatkan leverage untuk membeli lebih banyak chip sambil menyimpan beberapa koin di saku mereka jika mereka dilikuidasi besok.

Ini beroperasi di tepi pisau, mempertahankan keseimbangan ekstrem. Selama jendela pembiayaan di pasar modal tetap terbuka, itu dapat terus berfungsi.

Sebaliknya, jika jendela menyempit, rantai mungkin putus.

III. Melepaskan Penampilan "Bank Bitcoin"

Strategy saat ini tidak dapat lagi diukur dengan standar perusahaan perangkat lunak tradisional.

Jika seseorang mencoba mengemasnya sebagai "Bitcoin Trust" atau "bank sentral digital" yang canggih, itu benar-benar salah interpretasi.

Ketika dipecah, logika operasi intinya sangat sederhana: selama ia dapat mengumpulkan uang dengan mencetak saham dan menerbitkan obligasi, ia akan menggunakan uang ini untuk membeli Bitcoin dalam siklus satu arah.

Hanya ketika tingkat pertumbuhan "konten mata uang per saham" cukup besar untuk menutupi kerugian ganda dari penurunan harga saham dan dilusi ekuitas, pemegang saham asli tidak akan rugi.

Sayangnya, kinerja pasar pada tahun 2025 sepenuhnya mengekspos kekurangan logika ini:

Bisnis perangkat lunak intinya telah lama berada di ambang kehancuran, dengan pendapatan hanya sekitar $500 juta pada tahun 2025. Uang yang diperolehnya bahkan tidak cukup untuk membayar bunga tahunan. Ini telah sepenuhnya kehilangan kemampuannya untuk terus beroperasi dan telah menjadi "target bayangan" Bitcoin.

Peringkat kredit bukanlah apa yang diklaim pasar.

Strategy memang adalah perusahaan treasury Bitcoin pertama di dunia yang menerima peringkat kredit, tetapi diberi peringkat sebagai sampah (non-investment grade).

Lembaga pemeringkat secara eksplisit mencantumkan "volatilitas harga Bitcoin" sebagai risiko nomor satunya dan memberikan prospek negatif jangka panjang.

Dunia keuangan arus utama tidak mendukungnya; hanya memberi label pada model berisiko tingginya dengan peringatan yang menonjol.

Banyak orang menyebut Thaler sebagai orang gila.

Lagipula, laporan keuangan 2025 yang baru saja mereka rilis penuh dengan masalah.

Tetapi jika Anda menganalisis laporan keuangan ini dengan cermat, Anda akan menemukan bahwa logikanya sebenarnya sangat jelas.

Analis mengungkapkan: "Theller sama sekali tidak peduli dengan fluktuasi harga jangka pendek; dia bertaruh pada konsensus masa depan aset digital."

Dia mengubah perusahaan menjadi alat leverage besar untuk taruhan ini.

Metodenya sangat cerdik:

Dengan terus menerbitkan obligasi konversi dan menerbitkan saham baru, dia berhasil memperoleh dana untuk pembelian aset skala besar, sambil dengan cerdik mendistribusikan tekanan arus kas potensial ke seluruh pasar modal.

Jika taruhan berhasil, pemegang saham dapat menikmati premi yang jauh melebihi peningkatan nilai aset itu sendiri;

Jika mereka kalah, sebagai pemegang saham terbesar, kekayaannya akan menyusut secara signifikan bersama dengan investor.

Operasinya canggih, tetapi sekring spiral kematian (kewajiban dividen tinggi, dilusi ekuitas, dan short selling arbitrase) telah tertanam dalam struktur modal.

Cadangan kas $2,3 miliar pada awal 2026 adalah jaring pengaman sementara, tetapi bukan kartu bebas penjara permanen.