Privasi yang diatur, atau privasi hanya dalam nama?

Koin privasi sedang menuju Wall Street, dan pembungkusnya menjelaskan semua tentang apa yang terjadi ketika teknologi yang dibangun untuk kerahasiaan mencoba bergerak melalui saluran yang paling diawasi dalam keuangan global.

Upaya Grayscale untuk mencatatkan ETF Zcash di NYSE Arca (ticker ZCSH) menandai percobaan serius pertama untuk membungkus koin privasi dalam dunia dokumentasi ETF yang lengkap, kustodian yang disetujui, pemeriksaan sanksi, dan kepatuhan broker. Seluruh proyek ini diatur seperti uji stres untuk ide sederhana: bisakah privasi yang diregulasi ada, atau apakah bagian regulasi akan menghilangkan bagian privasi saat bersentuhan? Mekanisme yang dijelaskan dalam S-3 cukup sederhana, dengan penciptaan tunai saat peluncuran, dan potensi penebusan dalam bentuk barang di masa depan, tetapi beban budaya dan teknis yang dibawa Zcash sama sekali tidak sederhana.

Setelah memulai 2025 di sekitar $30 setelah periode dormansi yang panjang, ZEC menghabiskan paruh pertama tahun ini bergerak antara $40 dan $55, hampir tidak diperhatikan di luar komunitas intinya. Kemudian pasar berubah drastis, dan pada November, ZEC melonjak hingga $699, menandai salah satu reli paling dramatis dari aset kripto utama tahun ini. Lonjakan dramatis seperti itu (+730% YTD) menempatkan koin privasi di garis depan minat institusional dan mendorong investor untuk mengejarnya dengan ukuran besar.

Zcash dibangun untuk memberikan pengguna pilihan antara alamat transparan dan alamat terlindung, menggunakan zk-SNARKs untuk membuktikan validitas tanpa mengungkapkan detail. ETF tidak memiliki spektrum seperti itu. Ia memiliki administrator, kustodian, meja AP, dan tempat yang diregulasi. Dan karena tidak ada yang bergerak di dunia ETF tanpa identitas terverifikasi yang terlampir, ETF Zcash pertama dapat beroperasi di alam semesta di mana semuanya patuh, semuanya diperiksa, dan tidak ada yang memberi tahu Anda banyak tentang privasi yang awalnya membuat ZEC penting.

Ketegangan berasal dari bagaimana ETF dirancang untuk berfungsi. Grayscale mengusulkan penciptaan tunai sejak hari pertama. Itu berarti peserta yang berwenang mengirim dolar, bukan ZEC, ke dalam dana; sponsor pergi ke pasar, membeli ZEC, dan menyimpannya di Coinbase Custody. Pengaturan ini melewati masalah langsung pemindahan koin terlindung melalui meja kepatuhan, karena penciptaan tunai sama sekali tidak menyentuh fitur privasi. Ini adalah instrumen eksposur harga yang mengenakan label bertema privasi. Dan dengan harga ZEC sekarang ratusan dolar lebih tinggi daripada saat tahun dimulai, kenyamanan membiarkan orang lain menangani kustodian, manajemen kunci, dan risiko pertukaran menjadi semakin menarik.

Pengajuan ini membuka pintu untuk penciptaan dalam bentuk barang di kemudian hari, tetapi hanya jika permintaan perubahan aturan NYSE Arca berhasil. Bahkan kemudian, AP masih akan menghadapi hambatan praktis: jika mereka ingin mengirim atau menebus ZEC, mereka hampir pasti perlu menggunakan alamat transparan, karena transaksi terlindung memperkenalkan masalah audit dan pemeriksaan sanksi yang tidak memiliki infrastruktur untuk ditangani oleh lembaga keuangan tradisional.

Dengan kata lain, "privasi dalam bentuk barang" hanya ada sebagai kemungkinan teknis, bukan regulasi. Anda dapat merutekan koin melalui kumpulan terlindung, tetapi tidak ada administrator ETF di AS yang akan menerima sekelompok aset yang tidak dapat dilacak dan disertifikasi.

Ironinya semakin terasa ketika Anda melihat bagaimana ZEC sebenarnya digunakan. Sebagian besar aktivitas di bursa mengandalkan alamat transparan. Adopsi terlindung memang nyata, tetapi terkonsentrasi di antara minoritas pengguna yang menghargai pembayaran pribadi, pemisahan identitas, atau kerahasiaan tingkat institusional.

ETF tidak akan pernah berinteraksi dengan dunia itu. Coinbase Custody, sebagai kustodian yang ditunjuk, sudah menerapkan daftar putih alamat yang ketat dan pemeriksaan risiko. Kemungkinan akan menyimpan ZEC dalam bentuk yang lebih transparan untuk kejelasan operasional, memelihara log dan pernyataan untuk auditor, dan secara rutin mengungkapkan kepemilikan seperti yang dilakukan untuk ETF kripto lainnya. Dan karena ZEC di atas $400 menarik kelas spekulator yang berbeda dari ZEC di $40, bias transparansi produk mungkin semakin dalam seiring waktu daripada menyusut.

Misteri terbesar dari ZCSH adalah siapa yang dituju produk ini. "ETF koin privasi" terdengar seperti kontradiksi sampai Anda ingat bahwa kebanyakan pembeli ETF tidak ingin menjadi pengguna privasi, dan hanya ingin terpapar pada tema tersebut. Mereka menginginkan potensi narasi privasi menjadi kategori investasi mainstream tanpa kerumitan kustodian langsung, kunci tampilan, atau jebakan teknis.
Dana lindung nilai yang mencari taruhan asimetris dapat membenarkan alokasi karena rel privasi kembali menjadi tren. Investor ritel mendapatkan cara bersih untuk memiliki ZEC tanpa menyentuh bursa yang menandai penarikan ke kumpulan terlindung. Dan institusi mendapatkan sesuatu yang lebih sederhana: eksposur yang aman dari segi kepatuhan terhadap aset kripto dari keluarga "privasi", tanpa mengadopsi postur operasional pengguna privasi yang sebenarnya.

Ini menciptakan inversi yang aneh. Privasi menjadi tema investasi populer, bukan properti inheren dari koin. ETF ZEC di NYSE Arca tidak membantu siapa pun bertransaksi secara pribadi; itu hanya memungkinkan mereka untuk berspekulasi tentang pentingnya bertransaksi secara pribadi di masa depan. Jika koin privasi menjadi blok bangunan infrastruktur untuk keuangan on-chain, nilai ZEC bisa tumbuh. Jika regulator mengambil sikap yang lebih keras terhadap lapisan kerahasiaan, ETF bisa berada dalam limbo. Pembeli ETF ini tidak memilih privasi dengan transaksi mereka, tetapi dengan akun broker mereka, yang merupakan gestur yang sangat berbeda. Dan mengingat bagaimana ZEC naik dari $29 pada Maret menjadi lebih dari $700 pada November, banyak orang bersedia untuk memilih.

Itulah mengapa pengajuan ETF Grayscale penting. Ini menguji apakah privasi, sebagai narasi, dapat menarik modal yang diregulasi bahkan ketika teknologi yang mendasarinya secara efektif dilemahkan oleh pembungkus ETF tempat ia berada. Ini juga menyelidiki batas antara apa yang dapat didaftarkan sponsor dan apa yang akan ditoleransi regulator. Zcash berfungsi karena dapat menawarkan privasi opsional. ETF berfungsi karena menghilangkan opsionalitas dan menerapkan standardisasi. Kedua dunia itu tidak secara alami selaras.

Namun, ada alasan mengapa pengajuan ini tidak ditertawakan: ZEC adalah salah satu dari sedikit koin privasi yang dapat masuk akal ada dalam ekosistem yang diregulasi karena arsitekturnya memungkinkan transparansi. Privasi default Monero berarti tidak akan lulus tes ini; ZEC setidaknya memiliki fleksibilitas untuk berjalan dalam mode transparan dan membiarkan institusi memperlakukan kumpulan terlindung sebagai masalah orang lain.

Privasi yang diregulasi bertemu kepatuhan nyata

Tumpukan kepatuhan dalam pengajuan terlihat seperti label peringatan. Coinbase Custody akan memegang kunci, Coinbase, bertindak sebagai broker utama, akan menangani perdagangan, dan BNY Mellon akan mengelola produk.

Masing-masing institusi ini beroperasi dengan persyaratan KYC, pemeriksaan OFAC, dan pemantauan transaksi yang ketat. Bahkan jika transaksi terlindung secara teknis mungkin, tidak ada dalam pipa ini yang mengakomodasinya. Jika ETF pernah mencoba penciptaan dalam bentuk barang, AP harus menunjukkan asal-usul, profil risiko, dan legitimasi aset yang mereka kirimkan. Transaksi terlindung mengaburkan detail tersebut, yang berarti jalur praktisnya adalah ZEC transparan dari ujung ke ujung.

Ini adalah seluruh intinya dari sudut pandang regulator. Mereka keberatan dengan kegelapan dalam produk keuangan, bukan dengan privasi secara abstrak. Selama ZEC berperilaku seperti aset kripto lainnya dalam mesin ETF, mereka dapat menyetujuinya.

Yang tidak dapat mereka terima adalah produk yang membocorkan aset yang tidak terverifikasi ke pasar keuangan AS. Ini berarti ETF Zcash menjadi instrumen yang mengutamakan kepatuhan meskipun koin yang mendasarinya adalah teknologi yang mengutamakan privasi. Inversi itu akan menentukan bagaimana kritikus membicarakannya. Pendukung privasi akan mengatakan itu mengalahkan tujuannya. Alokator institusional akan mengatakan itu justru intinya.

Siapa yang membeli paradoks Zcash

ETF ZEC bukan untuk maksimalis privasi hardcore. Ini untuk investor institusional atau lanjutan yang ingin melacak harga koin yang terkait dengan privasi, tanpa terlibat dalam perilaku pribadi. Ini untuk dana yang tidak ingin terpapar operasional ke kumpulan terlindung. Ini untuk pedagang yang menginginkan likuiditas, spread ketat, dan instrumen bersih yang terkait dengan ide dasar yang rumit. Ini juga untuk kerumunan yang berkembang yang percaya infrastruktur privasi, bukan kegilaan meme, adalah frontier berikutnya dalam adopsi kripto. Dan ini untuk alokator yang melindungi kemungkinan bahwa blockchain dengan lapisan privasi akhirnya mendukung kasus penggunaan perusahaan.

Kelompok terakhir itu mungkin menjadi katalisator diam-diam. Jika institusi diharapkan untuk membawa nilai nyata ke blockchain, privasi menjadi prasyarat, bukan kemewahan. ETF memungkinkan mereka mengekspresikan tema itu tanpa memilih pemenang di seluruh lanskap teknologi privasi. ZEC menjadi pengganti untuk masa depan di mana aktivitas on-chain yang diskrit adalah normal.

ZCSH tidak akan mengubah Wall Street menjadi tempat perlindungan privasi. Ini tidak akan memindahkan kumpulan terlindung ke pusat mekanisme ETF. Dan tentu saja tidak akan membuat fitur paling kuat Zcash menjadi mainstream. Yang akan dilakukannya adalah menormalkan ide bahwa teknologi privasi layak mendapat tempat di meja yang diregulasi, bahkan jika tempat itu datang dengan pagar pembatas. Produk ini mungkin tidak pernah berinteraksi dengan privasi sebagai fungsi, tetapi berinteraksi dengan privasi sebagai tesis investasi. Dan itu saja memberi tahu Anda ke mana arah percakapan: menuju masa depan di mana kerahasiaan menjadi kelas aset yang dihargai secara institusional, bukan hanya keyakinan cypherpunk.

ETF Zcash tidak akan mengajari Wall Street cara menggunakan privasi. Tetapi dengan reli ZEC yang menariknya dari wilayah penny-stock menjadi salah satu large-cap berkinerja terbaik tahun ini, itu mungkin mengajari Wall Street bahwa privasi tidak akan hilang, dan begitulah cara privasi yang diregulasi dimulai, paradoks dan semuanya.