Bitcoin Treasuries: Cool Story Bro, Now Show Us the Discipline

Saat semakin banyak perusahaan publik mengadopsi strategi treasury Bitcoin MSTR, seseorang mungkin perlu bertanya: apakah ini benar-benar berkelanjutan, atau hanya gelembung lain yang menunggu untuk pecah?

Artikel tamu berikut berasal dari Bitcoinminingstock.io, pusat satu atap untuk semua hal tentang saham penambangan bitcoin, alat pendidikan, dan wawasan industri. Awalnya diterbitkan pada 7 Agustus 2025, ditulis oleh penulis Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.

Sekarang hampir menjadi rutinitas, ketika perusahaan publik lain mengumumkan adopsi mereka terhadap strategi treasury Bitcoin. Beberapa melangkah lebih jauh, menambahkan Ethereum atau token lain ke neraca mereka. Sebagai seseorang yang telah bekerja di bidang aset digital selama bertahun-tahun, saya seharusnya memuji jejak Bitcoin yang semakin luas di dunia korporasi sebagai kemenangan. Namun, akhir-akhir ini saya menemukan diri saya bertanya apakah pendekatan ini rasional? Apakah berkelanjutan?

Pemikiran itu menghantam lebih keras setelah membaca transkrip pendapatan Q2 2025 MARA Holding, di mana CEO Fred Thiel mengatakan dia telah mendengar orang-orang menyebut perusahaan treasury bitcoin sebagai ICO baru. Era berbeda, fundamental berbeda. Tapi perbandingannya mencolok. Dan layak dibahas.

Sebelum saya melanjutkan, hanya pemberitahuan: tidak seperti analisis biasa saya yang dibangun berdasarkan angka dan dokumen resmi, ini lebih merupakan tulisan berpikir keras. Ini subjektif. Anda mungkin tidak setuju. Terus terang, itu tidak masalah. Saya akan lebih khawatir jika tidak ada yang peduli ke mana arah ini menuju.

Treasury Bitcoin Ada Di Mana-mana—Tapi Untuk Tujuan Apa?

Saat ini, lebih dari 100 perusahaan publik melaporkan kepemilikan Bitcoin, Ethereum, atau aset digital lainnya. Beberapa telah mendapat imbalan besar di pasar. Yang lain telah menggunakan momentum untuk secara agresif mengumpulkan modal dan membeli lebih banyak Bitcoin, sering melalui penerbitan saham. Dan tidak semuanya halus tentang hal itu.

Saya membaca postingan X yang menulis hal-hal seperti "perusahaan X mendilusi kita sampai mati", sering dari investor yang menyaksikan nilai per saham mereka menyusut sementara perusahaan membicarakan tumpukan Bitcoin mereka yang terus bertambah. Selama harga saham naik, tidak ada yang tampak keberatan. Tetapi ketika itu berhenti, atau jika Bitcoin goyah, sentimen pemegang saham cenderung berubah dengan cepat.

Masalahnya bukan perusahaan yang memegang Bitcoin, tetapi apakah mereka melakukannya dengan disiplin dan transparansi, atau hanya mengikuti tren tanpa rencana.

Itulah mengapa Strategy (sebelumnya MicroStrategy) menarik perhatian saya dalam rilis pendapatan Q2 2025 mereka. Mereka telah memperkenalkan sesuatu yang belum pernah saya lihat dari yang lain di bidang ini: kerangka pasar modal yang jelas didefinisikan yang menghubungkan penerbitan ekuitas langsung ke metrik penilaian yang mereka sebut mNAV.

mNAV dalam Bahasa Sederhana

Dalam konteks treasury Bitcoin, mNAV biasanya mengacu pada rasio di mana kapitalisasi pasar perusahaan dibagi dengan nilai wajar kepemilikan Bitcoin-nya. Ini adalah metrik yang berguna untuk memberi tahu Anda berapa banyak investor bersedia membayar per dolar Bitcoin yang dimiliki perusahaan.

Jika sebuah perusahaan memiliki $1 miliar dalam BTC dan kapitalisasi pasar $2 miliar, mNAV-nya adalah 2,0x. Itu menyiratkan premium yang ditetapkan atas nilai Bitcoin-nya, mencerminkan ekspektasi eksekusi, strategi hasil, atau kepercayaan yang lebih luas pada perusahaan.

Model mNAV sederhana ini adalah bagaimana kebanyakan investor, terutama ritel, berpikir tentang nilai permainan treasury Bitcoin. Dan meskipun tidak sempurna, ini memberikan rasa arah sentimen.

Strategy, bagaimanapun, menggunakan rumus yang lebih kompleks:

mNAV = Nilai Perusahaan / NAV Bitcoin

Di mana:

• Nilai Perusahaan = Kapitalisasi Pasar + Utang Nosional + Saham Preferen – Kas
• NAV Bitcoin = Kepemilikan BTC × Harga Pasar BTC

Dengan memasukkan utang dan saham preferen, versi Strategy menangkap seluruh tumpukan modal yang digunakan untuk memperoleh BTC – tidak hanya ekuitas. Ini mengalihkan fokus dari berapa banyak pemegang saham membayar untuk eksposur Bitcoin, ke seberapa efisien perusahaan mengubah modal menjadi kepemilikan Bitcoin. Dalam pengertian itu, mNAV Strategy lebih merupakan metrik efisiensi modal daripada premium valuasi.

Disiplin Penerbitan ATM Saham Biasa Strategy

Dalam siaran pers pendapatan Q2 2025 mereka, Strategy mempublikasikan ambang batas yang terkait dengan tingkatan mNAV, sebagai panduan untuk memulai program ATM untuk pembelian Bitcoin:

• Di atas 4,0x: Secara aktif menerbitkan saham untuk membeli lebih banyak Bitcoin
• Antara 2,5x dan 4,0x: Terbitkan secara oportunistik
• Di bawah 2,5x: Hindari penerbitan ekuitas kecuali untuk 1) membayar bunga atas kewajiban utang dan 2) mendanai dividen ekuitas preferen.

Ini adalah upaya nyata pertama yang saya lihat untuk membawa disiplin dan struktur ke apa yang sebagian besar telah menjadi tren treasury yang bebas. Ini mencegah dilusi sembrono ketika pasar tidak menetapkan premium. Investor tidak dibiarkan menebak. Mereka tahu kapan dilusi kemungkinan terjadi dan kapan pengendalian dimulai.

Pendekatan Ini Masih Tidak Ramah Pemegang Saham

Inilah masalahnya: efisiensi modal tidak sama dengan pertambahan ekuitas.

Karena EV Strategy mencakup utang dan saham preferen, rasio mNAV mungkin terlihat sehat bahkan ketika Bitcoin Per Saham (BPS) menurun. Dengan kata lain:

• Perusahaan bisa secara efisien mengubah modal total menjadi BTC
• Tetapi pemegang saham biasa mungkin masih melihat BTC per saham yang lebih rendah, karena dilusi yang berkelanjutan

Jadi meskipun perusahaan mungkin memenuhi aturan penerbitannya, nilai pemegang saham per saham tetap terkikis. Dan nuansa itu mudah terlewatkan jika Anda hanya melihat satu KPI.

Treasury Bitcoin dalam Kondisi Pasar yang Berbeda

Satu hal yang sering terlewatkan adalah betapa sensitifnya strategi treasury Bitcoin dalam siklus pasar yang berbeda.

Di pasar bull, manfaatnya jelas. Kepemilikan Bitcoin bertambah nilainya. Harga saham naik hanya berdasarkan narasi. Modal menjadi murah, dan perusahaan dapat menerbitkan ekuitas dengan premium untuk memperoleh lebih banyak BTC. Semua orang menang, di atas kertas.

Dalam penurunan, strategi yang sama dapat dengan cepat menjadi kewajiban. Jika harga BTC turun atau selera investor untuk "eksposur kripto" memudar, perusahaan tanpa pendapatan operasional atau jalur yang jelas menuju profitabilitas mungkin menemukan diri mereka terpojok - tidak dapat menerbitkan ekuitas, tidak dapat mengumpulkan utang, dan terjebak dengan aset kripto yang terdepresiasi. Beberapa mungkin terpaksa menjual Bitcoin, terutama jika itu dibeli menggunakan utang, hanya untuk tetap bertahan. Strategi treasury yang dulunya terlihat berani mulai terasa rapuh.

Inilah mengapa narasi treasury tidak bisa menjadi seluruh model bisnis. Pengalaman Strategy selama penurunan 2022 adalah kasus buku teks: harga sahamnya turun lebih dari 70% pada tahun itu saja, dan perjanjian utang menjadi topik pembicaraan. Pelajarannya? Strategi treasury yang berfungsi di satu pasar mungkin gagal di pasar lain. Itulah mengapa kerangka kerja yang disiplin sangat membantu. Ini menciptakan pagar pembatas, memaksa perusahaan untuk menyesuaikan penempatan modalnya dengan sentimen pasar yang berlaku, daripada maju secara membabi buta.

Pemikiran Akhir

Tren treasury Bitcoin telah membawa aset digital ke sorotan korporasi dengan cara yang tidak bisa kita bayangkan lima tahun lalu. Itu hal yang baik. Tetapi jika ini akan bertahan, jika perusahaan benar-benar ingin menjadikan Bitcoin sebagai aset cadangan, kita membutuhkan lebih dari sekadar cerita bagus. Kita membutuhkan sistem yang baik.

Kerangka mNAV Strategy tidak sempurna, tetapi ini adalah langkah ke arah yang benar. Ini mengakui bahwa mengumpulkan modal untuk membeli Bitcoin bukanlah tindakan netral. Ini memiliki konsekuensi bagi pemegang saham, untuk neraca, dan untuk bagaimana perusahaan-perusahaan ini dipandang dari waktu ke waktu.

Idealnya, treasury Bitcoin seharusnya menjadi pemanis di atas bisnis yang dijalankan dengan baik, bukan seluruh es krim. Sebuah perusahaan dengan bisnis inti yang kuat dan alokasi modal yang bijaksana dapat menggunakan Bitcoin untuk meningkatkan nilai pemegang saham. Tetapi perusahaan tanpa fondasi tersebut hanya berspekulasi – kali ini, dengan uang orang lain. Kita telah melihat cerita ini sebelumnya: dotcom, ICO, NFT. Valuasi berbasis narasi tidak pernah bertahan tanpa substansi yang mendasarinya.

Bagi kita yang bekerja di bidang ini, yang kita butuhkan adalah pertumbuhan berkelanjutan, bukan gelembung lain. Kita membutuhkan lebih banyak perusahaan yang memperlakukan Bitcoin sebagai lapisan strategis, bukan jalan pintas. Dan jika itu berarti kerangka kerja seperti mNAV menjadi norma, saya menyebutnya kemajuan.